第九章 股指期货和股票期货

股指期货是目前全世界交易最活跃的期货品种。沪深300 股指期货是我国首支金融期货。

第一节 股票指数与股指期货

股指期货(Stock Index Futures)全称是股票价格指数期货(也可简称为股价指数期货、期指)，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。其标的物是股票价格指数。全球首支股指期货是1982 年2 月美国堪萨斯期货交易所上市的价值线综合平均指数期货。

一、股票指数的概念与主要股票指数

1. 股票指数是衡量和反映所选择的一组股票的价格变动指标。不同股票市场有不同的股票指数，同一股票市场也可以有多个股票指数。不同股票指数的区别在于其具体的编制方法不同，即具体的抽样和计算方法不同。通常的计算方法有三种：算术平均法、加权平均法和几何平均法。

2. 世界上影响范围较大、具有代表性的股票指数有以下几种：

(1) 道琼斯平均价格指数，包括道琼斯工业平均指数(DJIA)、道琼斯运输业平均指数(DJTA)、道琼斯公用事业平均指数(DJUA)和道琼斯综合平均指数(DJCA)。其中，DJIA 最著名，应用也最为广泛，它属于价格加权型指数，其成分股由美国最大和最具流动性的30 支蓝筹股构成。最初采用简单算术平均法，1928 年后在计点的股票除权或除息时采用修正连接技术，通过改变指数除数，使指数保持连续性。

(2) 标准普尔500 指数，最初由233 中股票组成，1957 年调整后样本扩大到500 种(其中工业股425 种、铁路股15 种、公用事业股60 种)。采用加权算术平均法，以1941~1943 年这3 年作为基期，机器价格是这3 年的均价，基期指数定为10。

(3) 道琼斯欧洲STOXX50 指数，由在欧盟成员国法国、德国等12 国资本市场上市的50只超级蓝筹股组成，于1998 年2 月28 日引入市场，基准值是1,000 点，基准日期是1991 年12 月31 日，并定于每年9 月修订一次。其加权方式是以50 只成分股的浮动市值来计算，规定任意一只成分股在指数中的权重上限为10%。

(4) 金融时报指数(又称富时指数)由英国来的证券交易所编制，在《金融时报》(FinancialTimes)上发表。根据样本股票的种数，有30 种、100 种和500 种股票指数。其中FESE 100是英国最具代表性的股价指数，自1984 年1 月3 日起编制并公布，基值定为1,000，成分股是100 家有代表性的大蓝筹公司股票，代表了伦敦市场81%的市值，是英国经济的“晴雨表”。

(5) 日经225 指数(Nikkei 225)是《日本经济新闻》编制并公布的以反映日本股票市场价格变动的股价指数，以在东京证券交易所第一市场上市的225 种股票为样本股，包括制造业、金融业、运输业等行业。从1950 年9 月开始编制，最初计算成分股的修正平均股价，以1950年算出的平均股价176.21 元为基数，1975 年5 月1 日《日本经济新闻》采用道式修正法计算。

(6) 中国香港恒生指数由香港恒生银行于1969 年11 月24 日开始编制用以反映香港股市行情，最初成分股是在香港上市的较有代表性的33 只股票，最初以1964 年7 月31 日为基期，基期指数为100，以成分股的发行股数为权数，采用加权平均法计算，后由于技术原因改为以1984 年1 月13 日为基期，基期指数定为975.47。截止2010 年9 月，成分股增至45 个。

(7) 沪深300 指数由中证指数公司编制、维护和发表，并于2005 年4 月8 日推出，以2004年12 月31 日为基期，以该日300 只成分股的调整市值为基准值，基期指数定为1,000 点。

每半年定期调整一次，每次调整比例不超过10%。在加权计算中，沪深300 指数以调整股本作为权重，调整股本是对自由流通股本分级靠档后获得的，以调整后的自由流通股本为权重。指数样本覆盖了沪深市场约60%的市值。

二、股票市场风险与股指期货

股票市场风险归纳为两类：系统性风险和非系统性风险：

1. 系统性风险：对整个股票市场或绝大多数股票普遍产生不利影响导致股票市场变动的风险，其造成的后果有普遍性，主要特征是对所有股票均产生不同程度的影响。系统风险主要由政治、经济和社会环境等宏观因素造成，根据产生原因不同可细分为政策风险、利率风险、购买力风险和市场风险等；

2. 非系统性风险：由于公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素发生重大变化而导致对某一只股票或某一类股票价格发生大幅变动的风险，主要影响某一种证券，与市场上的其他证券没有直接联系。可通过分散化投资来降低股票组合的非系统性风险，但无法规避全局性因素变动而带来的系统性风险。股指期货套期保值可达到有效管理股市系统性风险的目的。

三、股指期货与股票交易的区别

第二节 沪深300 股指期货的基本制度规则

一、沪深300 股指期货合约解读

沪深300 股票指数的编制：

1. 指数计算

(1) 选样方法：对样本空间股票在最近1 年(新股为上市以来)的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后50%的股票，然后对剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前300 名的股票作为样本股。

(2) 计算方法：指数以调整股本为权重，采用派许加权综合价格指数公式进行计算(其中，调整股本根据分级靠档方法获得)。

计算公式为：

报告期指数＝报告期成分股的调整市值／基日成份股的调整市值×1,000其中，调整市值＝Σ(市价×调整股本数)，基日成份股的调整市值亦称为除数，调整股本数采用分级靠档的方法对成分股股本进行调整。

(3) 调整方式：原则上每半年对指数成分股进行一次调整，一般在1月初和7 月初进行调整，提前2 周公布调整方案。每次调整的比例不超过10%，样本股设置缓冲区，排名在240名内的新样本优先进入，排名在360 名之前的老样本优先保留。最近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本，除非这只股票影响指数的代表性。

2. 指数编制技术

(1) 缓冲区技术：使每次指数样本定期调整的幅度得到一定程度的控制，使指数能够保持良好的连续性。

(2) 分级靠档制度：使样本公司股本发生微小变动时保持用于指数计算的样本公司股本数的稳定，可以降低股本变动频繁带来跟踪投资成本，便于投资者进行跟踪投资。

3. 成分股选取标准

(1) 上市交易时间超过1 个季度，除非该股票上市以来日均A 股总市值在全部沪深A 股中排在前30 位；

(2) 非ST、*ST 股票，非暂停上市股票；

(3) 公司经营状况良好，最近1 年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题；

(4) 股票价格无明显的异常波动或市场操作；

(5) 剔除其他经专家认定不能进入指数的股票。

二、沪深300 股指期货交易规则

1. 持仓限额制度：目的是防止少数资金实力雄厚者凭借掌握超量持仓操纵及影响市场。有些交易所为了及早发现与监控大户的动向，还设置了大户持仓申报制度。

沪深300 股指期货的持仓限额是指中金所规定的会员或客户对某一合约单边持仓的最大数量。会员和客户的股指期货合约持仓限额具体规定为：进行投机交易的客户号某一合约单边持仓限额为100 手；某一合约结算后单边总持仓量超过10 万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%；进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执行，不受该持仓限额限制。会员或客户持仓达到或超过持仓限额的，不得同方向开仓交易；批准套期保值额度申请的投资者不受100 手的单边持仓限制。

2. 交易指令：分为市价指令、限价指令及中金所规定的其他指令；交易指令每次最小下单量为1 手，市价指令每次最大下单量为50 手，限价指令每次最大下单量为100 手。

3. 每日结算价：某一期货合约最后1 小时成交价格按照成交量的加权平均价，计算结果保留至小数点后1 位(最后1 小时因系统故障等原因导致交易中断的，扣除中断时间后向前取满1 小时视为最后1 小时；合约最后1 小时无成交的，以前1 小时成交价格按照成交量的加权平均价作为当日结算价；该时段仍无成交的，则再往前推1 小时；以此类推。)

其他交易所的单日结算价：

4. 交割方式和交割结算价：现金交割；沪深300 期指合约收市后，交易所以交割结算价为基准，划付持仓双方的盈亏，了结所有未平仓合约；交割结算价是最后交易日标的指数最后两小时的算术平均价。计算结果保留至小数点后两位。其他交易所的交割结算价：

5. 股指期货投资者适当性制度：按照“把适当的产品销售给适当的投资者”的原则，从资金实力、投资经历、知识测试等方面对投资者进行了限制性规定，从而规避了中小投资者因面目参与而遭受较大损失的可能。股指期货投资者适当性制度的要点：

(1)自然人申请开户时保证金账户可用资金余额不低于RMB 50 万元；

(2)具备期指基础知识，开户测试不低于80分；

(3)具有累计10 个交易日、20 笔以上的期指仿真交易成交记录，或最近3 年内具有10 笔以上的商品期货交易成交记录。

对于一般法人投资者申请开户除具有以上三点要求外，还应该具备：

(1)净资产不低于RMB 100 万元；

(2)具有相应的决策机制和操作流程，决策机制主要包括决策的主体与决策程序，操作流程应当明确业务环节、岗位职责以及相应的制衡机制。

第三节 股指期货套期保值交易

股指期货套期保值中合约数量的确定：

买卖期货合约数＝现货总价值／(期货指点数×每点乘数)×β系数

公式中的“期货指点数×每点乘数”实际上就是一张期货合约的价值；当现货总价值和期货合约的价值已定下来后，所需买卖的期货合约数就与β系数的大小有关，β系数越大，所需的期货合约数就越多；反之，则越少。

第四节 股指期货投机与套利交易

一、股指期货投机策略

1. 股指期货市场的投机交易是指交易者根据对股票价格指数和股指期货合约价格的变动趋势作出预测，通过看涨时买进股指期货合约，看跌时卖出股指期货合约而获取价差收益的行为。影响股指期货价格变动的基本面因素包括国内外政治因素、经济因素、社会因素、政策因素等多个方面。

2. 技术分析法中，期指成交量、持仓量和价格的关系：

二、股指期货期现套利

股指期货合约在交割时采用现货指数，这一规定使期货指数最终收敛于现货指数，另外在正常交易期间，期货指数与现货指数维持一定的动态联系。当实际的股指期货价格高于或低于理论价格时，会出现套利机会。

1. 股指期货合约的理论价格：期货价格与现货价格之间的价差主要由持仓费决定。由于股票这种基础资产不是有形商品，不存在储存成本，其持有成本包括资金占用成本(按照市场资金利率来度量)和持有期内可能得到的股票分红红利(负值成本)。市场利率总是大于股票分红率，故持有成本通常是正数；但如果考察的时间较短，期间正好有一大笔红利收入，则在短时期内，有可能净持有成本为负。股指期货的合理价格(Fair Price)或称理论价格(Theoretical Price)＝市值＋净持有成本，其中，净持有成本＝资金占用成本－红利的本利和。

2. 股指期货期限套利交易：

套利是在期、现两个市场同时反向操作，将利润锁定，不论价格涨跌，都不会因此而产生风险，故常将期现套利交易成为无风险套利，相应的利润成为无风险利润。套利利润实际是已扣除机会成本后的净利润。

3. 交易成本与无套利区间：无套利区间是指考虑交易成本后，将期指理论价格分别向上移和向下移所形成的一个区间。在这个区间中，套利交易不但得不到利润，反而将导致亏损。

将期指理论价格上移一个交易成本之后的价位称为无套利区间的上界，将期指理论价格下移一个交易成本之后的价位称为无套利区间的下界，只有当实际的期指高于上界时，正向套利才能够获利；反之，只有当实际期指低于下界时，反向套利才能够获利。

借贷利率差成本与持有期的长度有关，随着持有期缩短而减小，当持有期为零时(即交割日)，借贷利率差成本也为零；而交易费用和市场冲击成本与持有期的长短无关，即使到交割日也不会减少，因而，无套利区间的上下界幅宽主要是由交易费用和市场冲击成本决定。

4. 套利交易中的模拟误差：如果实际交易的现货股票组合与指数的股票组合不一致，将导致两者未来的走势或回报不一致，从而导致一定的模拟误差，模拟误差来源于以下两方面：

(1) 因为组成指数的成分股太多，交易者会通过构造一个取样较小的股票投资组合来代替指数，这会产生模拟误差；

(2) 即使组成指数的成分股并不太多，但由于指数大多以市值为比例构造，严格按比例复制很可能会产生零碎股，这也会产生模拟误差。

5. 期现套利程式交易(Program Trading)：由四个子系统组成，分别是套利机会发觉子系统、自动下单子系统、成交报告及结算子系统和风险隔离子系统。

三、股指期货跨期套利

1. 不同交割月份期货合约间的价格关系：当远期合约价格大于近期合约价格时，称为正常市场或正向市场，近期合约价格大于远期合约价格时，称为逆转市场或反向市场。

2. 不同交割月份期货合约间存在理论价差：F(T1)为近月股指期货价格、F(T2)为远月股指期货价格、S为现货指数价格、r为利率、d为红利率，则不同月份股指期货的理论价差为：

F(T2)－F(T1)＝S[1＋(r－d)T2／365]－S[1＋(r－d)T1／365]＝S(r－d) T2／365－S(r－d) T1／365

＝S(r－d) (T2－T1)／365

当实际价差出现在大概率发布区间之外时，可以考虑建立套利头寸；当价差或价比重新回到大概率区间时，平掉套利头寸获利了结。

第五节 股票期货

一、股票期货的含义与市场概况

1. 股票期货是以股票为标的物的期货合约，也称为个股期货(Single Stock Future，简称SSF)。

2. 在美国，有组织的个股期权交易出现于1973 年芝加哥期权交易所(CBOE)成立后；先期进行股票期货交易探索的有澳大利亚悉尼期货交易所、瑞典期货交易所、芬兰赫尔辛基交易所等；香港于1995 年开始SSF 试点，伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)于1997 年进行交易；2001 年1 月29 日LIFFE 首次推出25 只全球性股票期货(USF)，由于这些股票在国外证券交易所上市，无法进行实物交割，伦敦国际金融交易所采用现金交割方式；美国国会于2000 年12 月通过《2000 年美国商品期货现代化法案》，取消了以往的禁止性规定，2002 年11 月8日，由芝加哥期权交易所、芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所联合发起的第一芝加哥交易所(One Chicago)也开始交易单个股票期货。

二、股票期货交易的特点

(1) 交易费用低廉：买卖股票期货合约的交易费用取决于合约的张数，而每张股票期货合约相当于数千股股票的价值，买卖一张期货合约的交易费用要远小于买卖同等数量股票的交易费用；

(2) 卖空股票期货要比在股票市场卖空对应的股票更便捷：能否做到股票卖空交易取决于股票市场是否允许融券交易，而股票期货本身具有的双向交易机制则使卖空交易非常便利；

(3) 具有杠杆效应：投资者买卖股票期货合约只需缴付占合约面值一小部分的保证金，提高了资金使用效率；

(4) 投资者可以利用股票期货跟快速、简便第对冲单一股票的风险；

(5) 股票期货使投资者能够进行单一股票的套利策略。

总之，股票期货交易提供了一种相对便宜、方便和有效的替代和补充股票交易的工具，使投资者有机会增强其股权组合的业绩，是一种更灵活、更简便的管理风险和定制投资策略的创新产品。