意见领袖 | 温彬
摘要
2025年以来，银行理财市场在存款利率下调和估值整改的双重影响下，呈现规模扩容与结构优化。理财产品持续向“低波、稳健”风格聚焦，“存款替代”逻辑得到进一步强化。
上半年，理财市场规模创历史新高，首次突破赎回潮前水平。存款搬家显著，以短期限、高流动性的固收类理财为代表的存款替代型产品需求强劲，现管类规模有所收缩。股份行理财机构紧跟市场趋势，发力存款替代产品线，实现规模快速扩容。收益方面，固收类收益率“先下后上”，现管类收益率持续下行；理财破净率整体保持低位，“量、价”联动相对平稳。资产配置方面，委外投资占比上升，穿透后现金及存款类占比下降，以同业存单为代表的低波资产为主要增配方向。
展望下半年，理财市场规模有望延续温和增长态势，预计将延续“低波、稳健”经营模式，聚焦存款替代主线，优化产品结构与资产配置。固收类理财收益率有望小幅上行，短期限、高流动性理财将继续承接存款迁移；现管类理财收益率预计延续下行，规模继续收缩。资产配置方面，委外投资比例预计维持高位，现金及存款类进一步减配，低波短债配置力度将持续加强。在利率震荡格局下，也将通过波段操作与流动性管理提升配置效率。
目 录
一、存续规模：理财规模创历史新高，增长态势稳中有进
二、产品结构：继续发力低波产品，存款替代为增长主线
三、收益表现：收益率短期企稳，固收类有望小幅上行
四、资产配置：委外占比维持高位，低波资产为主要增配方向
一、存续规模：理财规模创历史新高，增长态势稳中有进
2025年以来，理财市场规模实现较快增长、创历史新高。按普益标准口径估算，截至2025年6月末，银行理财存续规模约31.3万亿元，同比增长9.7%，维持较高增速。理财规模整体呈现季节性波动，即季中攀升、季末回落。2025年5月中旬附近，理财存续规模一度达到31.9万亿元，首次超过2022年10月赎回潮前高点31.5万亿元，创下历史新高。这表明赎回潮后，理财机构“低波、稳健”的经营模式对管理规模的拉动成效显著。对比理财存续规模的季节性变化情况，以上年末存续规模为基准，与往年同期（2022-2024年月度均值）相比，2025年内规模增幅整体优于往年，其中二季度明显提速。截至6月末，年内存续规模增幅为4.29%，远高于往年同期平均的-0.31%，但略低于去年同期的6.37%。
二季度存款挂牌利率下调带动存款向理财搬家，“比价效应”再次发挥作用，仅4月当月存款搬家理财规模约0.8万亿元，贡献主要增量。赎回潮后，理财作为存款替代品类定位被进一步关注，近两年存款利率调控政策驱动理财规模变化屡见不鲜，2025年二季度，理财规模超季节性增长依然源于存款挂牌利率下调带动存款向理财搬家，“比价效应”再次发挥作用。本轮存款搬家有所前置，4月，市场对降息预期升温，部分银行当月下调存款利率以缓解息差压力，叠加跨季后资金回流理财，月末理财存续规模31.5万亿元，环比增加2万亿元，其中固收类贡献增量1.7万亿元，大幅高于往年同期（2022-2024年月度均值），剔除季节性因素，测算当月存款搬家产生的超额增量规模0.8万亿元。5月，政策利率调降后，大行牵头新一轮存款利率调降落地，理财规模延续增势但有所趋缓，环比增加0.2万亿元，呈现“小月”特征。6月，季末回表需求相对平缓，现管类理财规模环比仅减少0.1万亿元、低于往年同期，进一步助力理财规模企稳。
展望2025年下半年，理财存续规模有望延续温和增长态势，年末规模或增至33万亿元左右，较年中增加约2万亿元。从理财规模增减的基本逻辑出发，当前，理财产品的“低波、稳健”特征对银行存款客户仍然具有一定吸引力，叠加存款利率低位运行且仍有一定下调空间，理财的存款替代定位预计将持续发挥作用。这一趋势背后，是银行在息差压力下，对长期限定存价格调控的侧重，因此理财的存款替代逻辑，一定程度上也服务于银行的负债成本优化战略，从代销角度具有增长动力。按历史数据，存款脱媒以短期冲击为主、长期迁移为辅，后续若长期限定存利率进一步压降，预计将进一步推动显著的存款脱媒。
但也需关注，理财“低波、稳健”运营的基本逻辑存在不确定性，“量、价”波动增加可能对规模增长形成拖累。由于理财负债端以个人投资者为主，普遍存在风险厌恶、波动厌恶等特征，因此理财的“量、价”之间的联动相较于其他资管产品更为显著，一旦出现收益波动，容易引发赎回发应。随着估值整改逐步推进（上半年完成50%、年末完成100%），理财稳净值的调节手段愈发受限，随着底层资产波动增加、安全垫逐渐摊薄，理财净值波动预计放大。同时，2024年四季度以来，股债跷跷板效应显著放大价格波动，进一步增加了理财净值的波动风险。
二、产品结构：继续发力低波产品，存款替代为增长主线
按投资性质划分，理财产品结构分布，有两大趋势值得关注：一是，现管类和固收类理财的结构分化持续加深。自2023年四季度以来，存款利率已经历五次调降（2023年9月第三轮-2025年5月第七轮），叠加期间同业存款利率调控政策出台，现管类理财收益率快速下行，投资者风险偏好被动抬升，部分投资者资产配置由存款向固收类理财转移，推动理财产品的供给与需求结构由现管类向固收类进一步倾斜。2025年上半年，该分化趋势持续加深，固收类产品规模占理财市场总规模的比重较上年末增加约2.4个百分点（同期现管类占比下降2.3个百分点）。
二是，固收类内部，“固收+”和纯固收的结构分化趋于平稳。在固收大类中，又可细分为“固收+”和纯固收两类，“固收+”可以认为是广义含权类的理财产品、规模变化与权益市场走势具有一定相关性。随着2024年四季度“股弱债强”的单边趋势被打破，“固收+”占固收大类的份额趋势性上升，而纯固收类的需求边际转弱。进入2025年上半年，伴随权益市场走势总体平稳，“固收+”与纯固收的比例也转为相对稳定运行。除3月末4月初权益市场对关税政策反应、短期大幅震荡导致规模变化外，上半年占比变化整体不显著。
聚焦固收类理财，按期限和运作模式划分，产品结构分布整体延续了“低波、稳健”的风格偏好和存款替代的增长逻辑主线，具体表现在：一是，在期限层面，短期限固收类产品占比持续上升，为主流配置方向。2025年上半年，3个月以内（含日开）固收产品存续规模增长约1.4万亿元，占固收类理财总规模的比重较上年末提升2个百分点，达到53 %。其中，进一步细分，期限在一个月以内（不含日开）的产品规模增长超8000亿元、贡献1.7个百分点的占比升幅，显示出市场对低波短债的持续偏好。
二是，在运作模式层面，相较于定开和封闭式品类，更具流动性的最短持有期型和日开型的固收产品市场份额不断提升。2025年上半年，最短持有期型固收理财存续规模增长1.8万亿元，占固收大类的比重较上年末提升4.8个百分点至39%。其中，进一步细分，结合期限结构看，增长主要集中在最短持有期为3个月以内的产品，进一步强化了短久期的资产配置特征。总体而言，在当前利率中枢下行与债市不确定性仍存的背景下，投资者对固收类理财的偏好依然聚焦于短债产品，理财机构则借此布局有效承接银行存款流出。
从理财机构维度看，关注国股行理财机构存续规模变化情况。整体来看，2025年上半年，股份行理财机构的规模增速显著快于国有行。截至2025年6月末，国有行理财机构存续规模约10.2万亿元，较上年末增长2.2%，年内增加约0.2万亿元。其中，中邮理财（+1653亿元）、交银理财（+1303亿元）规模实现稳步增长，建信理财规模有所收缩（-1159亿元）。同期，股份行理财机构存续规模约14万亿元，较上年末增长7.5%，年内增加约1万亿元。其中，光大理财（+2443亿元）、信银理财（+2139亿元）、兴银理财（+1884亿元）、民生理财（+1289亿元）规模增长尤为突出。从产品结构看，理财机构规模增长均集中在固收类理财产品，现管类理财产品规模普遍呈现收缩。进一步拆解固收类理财规模增量的产品结构，上述规模增长较快的理财机构，普遍依托于短期限、高流动性的固收类产品实现销售突破，期限3个月以内的，或采用日开、最短持有期运作的固收产品占固收增量比重超80%，进一步验证了规模实现快速扩张的理财机构均在发力存款替代产品线。
展望2025年下半年，理财产品发力方向，将进一步侧重“低波、稳健”特征，重点聚焦于短期限、高流动性的固收类产品，紧密围绕存款替代逻辑实现产品扩容。
一是，理财产品结构预计进一步向固收类产品集中，现金管理类将延续规模收缩趋势。从配置逻辑看，随着同业存款利率定价优势减弱，现管类理财收益率下行，对投资者吸引力逐步弱化，更多作为高流动性资产配置的补充品类，不具备承接增量资金的能力。而混合类、权益类等产品，在当前财富管理格局下仍以结构性机会为主，不具备增长主线，更多作为多元化配置选择。整体来看，下半年理财产品结构仍将聚焦于固收类，延续“低波、稳健”的经营模式。
二是，固收类产品内部，短期限、高流动性品种有望继续作为增长主力，强化其“存款替代”定位。一方面，从需求端看，综合当前低利率、高波动的市场环境，以及投资者的低风险偏好特征等，“低波、稳健”固收类产品具有增量需求，其中，期限角度具备更低波动的短期限产品，以及运作模式角度具有灵活赎回机制的日开型、最短持有期型产品更契合当前客户偏好；另一方面，从供给端看，估值整改推进增加了产品稳净值的难度，这意味着理财机构的“量、价”波动将显化，从理财机构稳净值、稳规模的诉求出发，将更倾向于增加短久期品种配置，以压缩净值波动、减轻可能出现的赎回压力。
三是，从机构分布看，股份行理财机构有望在产品演变中继续保持主动地位，国有行理财机构的产品货架风格则有待进一步切换。当前，股份行理财机构对市场节奏变化响应更为敏捷，在产品端加快向短期限、高流动性方向布局，叠加渠道覆盖广、客群触达效率高，资金吸纳能力更强。相较而言，部分国有行理财机构的现管类产品占比仍相对较高，产品结构调整节奏偏缓，具有存款替代功能的产品供给相对不足，若不能及时完成产品体系的优化与升级，可能在下半年机构竞争中面临客户流失及规模增长受限的风险。
三、收益表现：收益率短期企稳，固收类有望小幅上行
2025年上半年，债市出现较大幅度波动，理财收益率整体表现弱于2024年下半年。截至6月29日，理财市场近6月年化收益率中枢约2.40%，较2024年末下滑约60bp。聚焦占市场主导地位的固收类理财，近6月年化收益率中枢约2.53%，较2024年末下滑约55bp；上半年收益率整体呈“先下后上”走势，年中维持年内相对高位水平。
从固收类产品来看，一季度，资金面偏紧，债市利率调整上行，带动固收类理财收益率下行，一度引发对赎回潮负反馈的担忧。截至3月30日，投资性质划分，纯固收、固收+类近3月年化收益率中枢分别为2.45%、2.02%，分别较2024年末下滑122bp、173bp；按期限类型划分，三个月以下（不含日开）、三个月以上期限近3月年化收益率中枢分别为2.03%、2.17%，分别较2024年末下滑95bp、173bp；按运作模式划分，日开、最短持有期、定开固收理财近3月年化收益率中枢分别为2.10%、2.10%和1.69%，分别较2024年末下滑50bp、134bp和195bp。
二季度，关税政策带动避险情绪升温，叠加宽松政策出台、流动性边际转松，债市利率转为下行，固收类理财收益率逐步修复。截至6月29日，投资性质划分，纯固收、固收+类近3月年化收益率中枢分别为3.18%、3.02%，分别较一季度回升73bp、100bp；按期限类型划分，三个月以下（不含日开）、三个月以上期限近3月年化收益率中枢分别为2.60%、3.22%，分别较一季度回升58bp、105bp；按运作模式划分，日开、最短持有期、定开固收理财近3月年化收益率中枢分别为2.42%、2.91%和2.92%，分别较一季度末回升32bp、81bp和123bp。整体来看，各类固收产品在年中阶段收益率普遍维持年内相对高位水平。
从现金管理类产品来看，2025年上半年，在存款利率调控的影响下，收益率延续下行趋势。一季度末，现金管理类理财近7日年化收益率中枢1.54%、较上年末降幅14bp，二季度末进一步降至1.41%，上半年累计降幅扩大至27bp；同期，货基近7日年化收益率中枢1.36%，上半年累计下降24bp；现金管理类理财和货基利差持续收窄至5bp历史地位。根据2025年一季度披露数据，现金管理类理财穿透后资产配置，货币市场类资产占比约68%、基本持平2024年末水平。现金管理类理财收益率持续快速下行，主要受到非银存款利率调控落地和银行存款挂牌利率下调的双重影响，显著拉低底层资产收益水平。
从业绩比较基准来看，2025年上半年延续下行趋势。随着“资产荒”加剧与低利率环境持续，理财机构下调业绩比较基准，以引导投资者预期。截至6月末，新发固收类产品平均业绩比较基准中位数较2024年末下滑16bp至2.54%。其中，对比各类银行理财机构新发产品，截至6月末，国有行、股份行、城商行的新发产品平均业绩比较基准分别为2.23%、2.58%、2.7%，分别较2024年末下滑27bp、13bp、16bp。
从理财产品的量、价联动来看，2025年上半年，理财破净率与存续规模整体保持平稳，债市的阶段性调整未引发明显的赎回压力。上半年，理财破净率整体在[1.0%，6.6%]区间运行，维持历史相对低位水平。一季度，受债市回调影响，破净率一度上升至6.6%附近，随后，随着市场流动性转向宽松、债市利率回落，破净率持续下行，最低降至1%的历史低位。整体来看，尽管债市阶段性波动，但理财产品破净率处于温和区间，市场信心相对稳定，未引发明显赎回，理财产品“量、价”表现有所企稳。
展望2025年下半年，在“低波、稳健”的经营模式下，叠加估值整改持续推进，理财产品净值预计小幅波动。其中，固收类产品收益率有望维持年内相对高位、或小幅上行，而现管类收益率下行趋势预计延续。
一是，固收类理财收益率或小幅上行。当前经济基本面仍处于缓慢修复阶段，未见明显增长拐点，下半年外部扰动因素如关税冲击、衰退预期等或将反复，市场避险情绪可能回升，同时市场流动性预计维持相对宽松，整体有望推动债市利率小幅下行，带动固收类理财收益率小幅上行。
二是，现管类理财收益率大概率延续下行。该类产品底层资产配置以货币市场类资产为主，持续受到非银存款利率调控和银行挂牌利率下调的影响。随着存款陆续重定价，其收益空间将进一步压缩，收益中枢或延续缓慢下行趋势。
三是，理财净值波动风险仍需关注。一方面，估值整改将长期削弱理财产品的“稳净值”能力，市场波动放大净值波动、引发阶段性赎回的可能性将增加；但另一方面，整改过程中，安全垫或将逐步释放，为下半年理财净值的平稳运行提供支撑。
四、资产配置：委外占比维持高位，低波资产为主要增配方向
在达基压力与估值整改的双重驱动下，2025年上半年，银行理财的资产配置逻辑进一步演变。2022年末赎回潮以来，理财机构主要依靠信托通道优化估值、削峰填谷，以及超配存款等缓解净值波动，强化“低波、稳健”的经营模式。2025年上半年，随着监管趋严，传统的“稳净值”策略边际效用减弱，后续的资产配置思路将更加侧重资产结构优化并反映真实价格波动。
结合经济金融环境、监管政策以及理财市场需求变化，2025年上半年，理财的资产配置有三方面特征值得关注：
一是，委外投资比例延续升至新高水平。根据2025年一季度披露数据，银行理财穿透前的资金投向显示，资管、委外协议、基金的配置比例总计达57.7%，较2024年末大幅上升4.1个百分点，增幅快于往年水平。细分来看，资管、委外协议、基金占比分别达49.3%、7.3%和1.1%，分别较2024年末变化+3.9、+0.4和-0.2个百分点。资产荒背景下，随着非标供给压降，高息资产稀缺，存款、估值等监管趋严，理财资产端面临较大配置压力，对委外需求相应增加，以增厚收益。
二是，现金及存款类占比有所下滑。根据2025年一季度银登中心数据，银行理财穿透后的资金投向显示，资产配置以债券类资产和现金及银行存款为主，分别持有约17.88万亿元和7.27万亿元，占比分别为57.4%和23.3%。现金及存款类占比较年初下滑约0.6个百分点，主要受同业存款利率管控的影响，理财“存款化”趋势延续缓解，对存款的依赖度降低。存款占比的下降的同时，拆放同业及买入返售占比较年初提升约0.8个百分点，在一季度资金利率高企背景下维持净融出。
三是，资产配置侧重以同业存单为代表的低波资产。通过广义基金（包括理财、基金等）配债情况和理财机构二级市场净买入债券情况，拆分上半年理财机构行为。从债券托管情况来看，2024年12月以来，以理财为主的广义基金超季节性增配债券。截至2025年5月末，持有规模累计净增5.3万亿元，其中增配同业存单累计达3.8万亿元。在12月同业存款利率调控、一季度资金面偏紧以及二季度存款利率下调的影响下，理财对以同业存单为代表的低波资产配置需求增加。
从理财机构二级市场直接净买入债券情况来看，2025年上半年，理财机构的利率债、信用债和同业存单，分别净买入2550亿元、2874亿元和6995亿元，其中对同业存单的增配主要集中在二季度。从理财机构买入信用债情况来看，增配规模基本持平往年，结构上侧重拉久期，1年期及以下增配占比有所下滑、5年期及以上占比上升。
展望2025年下半年，银行理财资产配置将继续围绕“低波、稳健”主线，重点聚焦资产结构优化与风险控制。
一是，委外投资比例有望维持高位。尽管估值整改已进入后半场，但理财机构对资管机构投研能力的依赖、以及通过委外渠道参与银行间市场的需求仍将持续，委外投资在提升投资组合收益和增强专业管理能力方面仍具重要作用。
二是，现金及存款类资产占比预计进一步下行。随着存款陆续重定价，存款利率对理财整体收益贡献将继续下滑、配置性价比下降。理财资金将更多转向流动性较好、风险较低的债券品种，同时，理财机构对流动性管理的灵活性也将增加。
三是，低波短债配置将持续加强。以同业存单为代表的低波短债的增配需求预计延续。可考虑重点挖掘优质中短久期信用品种，同时适当作信用下沉和久期拉长，以提升票息收益和控制风险敞口。在利率震荡格局下，依托债基进行波段操作、逢调整适时增配以及在利率过低时减配，提升投资效率。整体来看，短久期、高流动性的低波资产仍将是核心配置方向。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
