导 语
过去的4月，A股市场受国内外多重因素影响震荡调整，风险偏好下降。债券市场方面，政治局会议表态“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，预计存量政策将加速推出。展望5月，主动权益、固定收益、量化指数以及多元资产领域分别有哪些挑战与机遇值得特别关注，一起来看看本期鹏华基本面投资专家们的深度思考。
我们认为市场对贸易战带来的关税影响过于悲观。首先，美国很多进口产品对中国企业的依赖度非常高，短期很难大范围替代。其次，过去6年，中国很多企业的制造产能已经完成了全球化布局，站在理性的角度，美国也并不会向全球发起激烈的贸易战。从关税角度，我们认为有不少公司被错杀了。
当然，这里面我们也要提防贸易战对全球需求尤其美国本地需求的负面影响。对于需求相对刚性，加价倍率比较高的产品，受关税带来的需求负面影响相对较小。我们会努力从中寻找一些错杀的优质公司。对内需而言，我们不认为存在板块性的机会。居民收入承压的大背景下，传统的内需消费很难有大的起色，更多的还是找一些创新品类，渠道扩张的投资机会。在科技成长方向，我们比较看好港股互联网，AI对业务需求和效率带来明显的正向影响，整体估值仍然比较便宜。
从刚披露的一季报来看，消费整体疲弱的态势得到验证，且短期难见改善。不过，令人兴奋的是，部分细分赛道（潮玩、美妆、个护、宠物、区域啤酒等），依然在弱需求环境下，交出了非常亮眼的业绩表现，且由于稀缺，这些公司在股价上也给予了丰厚的正反馈。
展望5月，随着季报期结束，我们倾向对前期业绩驱动且估值已偏高的个股做一定兑现，并对珠宝、游戏、旅游中，在一季度里新体现出较强经营势能的个股加大了布局。我们认为，这两年在大环境压力下，诸多消费公司主动求变，新产品、新业态频出，贫瘠的消费土壤上，生机越来越多。我们将持续挖掘体现出较强增长潜力的公司，等待其业绩端的兑现。
债券市场方面，政治局会议表态“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，预计存量政策将加速推出，对冲外部经贸环境的不确定性。后续货币政策仍有继续宽松的可能性，债券市场收益率上行风险较小，短期如果外需阶段性走弱，债券市场收益率仍有下行可能。
股票市场方面，二季度经济仍有下行压力，政策以存量政策加快实施为主，企业盈利预计底部企稳，市场整体可能仍以震荡为主，如果中美关税发生变化可能对市场形成提振。结构方面，科技方向受益于人工智能的产业趋势，在一季报业绩落地、宏观需求暂时平稳的背景下，有望吸引资金流入。
可转债市场方面，今年转债市场供需紧张的格局持续，转债市场估值易升难降；后续如果权益市场企稳向上，转债市场有望迎来估值和正股的双击。
展望5月份，重点关注内外部变化，内部关注货币政策、财政政策和产业政策，外部关注关税问题和贸易谈判。4月官方制造业PMI为49，低于市场预期，关税问题带来的出口压力在逐渐传导至基本面，5月披露的高频经济数据将进一步验证基本面面临压力，债券市场整体处在有利的环境中。央行降准降息落地，资金面预计转向宽松，资金价格有一定下行空间；考虑到长端利率债对货币政策定价较为充分，前期信用债收益率下行相对较慢，以及收益率曲线较为平坦，预计信用债优于利率债，中短端优于长端。
资金维持相对宽松，关税对经济的影响开始显现，PMI显著下滑且低于预期。在经济压力开始显现的情况下，货币宽松预期将会持续发酵，债券整体仍将面临比较有利的环境。另一方面，当前长端利率对货币降息有一定抢跑，导致赔率偏低。但曲线平坦，中短端利率和信用下行幅度较小，如果货币宽松落地，仍将会有相对较好的收益。总体策略上，仍将保持中性偏高的久期水平，但在收益率低位不考虑进一步加仓，如果货币宽松落地，考虑偏低的赔率情况下，在货币宽松兑现后将逐步止盈。
近期创新药对外授权交易加速。从2025年初以来，国产创新药企业已经完成了几十笔对外授权的交易。国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，创新药BD出海受关税影响较小，有望继续通过授权出海的形式实现全球的商业化价值。估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。展望2025年，我们看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。看好港股通医药板块的投资机会。
受关税战全面爆发的冲击，4月全球股市包括A股市场整体呈现下跌走势。尽管有抢出口的效应支撑需求，但国内3月经济数据以及4月PMI等数据等都显示价格偏弱的格局仍在延续，房地产数据的下行也未得到显著改善，关税战对经济压力开始逐步显现。
尽管短期基本面偏弱，但近期政治局会议要求政策“要强化底线思维,充分备足预案,扎实做好经济工作”，而央行降准降息以及降低公积金贷款利率等举措的同时发布更凸显在关税战背景下政府稳增长的决心。如果外部冲击影响加大，后续稳增长政策有望继续加码落地。政策的持续支持叠加美国政府对关税政策态度开始软化，市场预期有望逐步改善，并加大对基本面的关注。建议关注前期受贸易冲击较大的板块以及一季报显著改善的板块。可重点关注AI带动的电子、计算机等方向，以及上游油价煤价成本大幅回落以及反内卷背景下，偏中游周期板块（钢铁、有色、化工、建材等）的利润回升的投资机会。
多重悲观预期有所反转，风险资产迎来普遍修复。4月初关税冲击下，市场快速转向悲观定价造成风险资产大幅下跌。但随着近期出炉的美国经济数据韧性凸显、部分科技巨头业绩超预期以及关税摩擦边际缓和，前期市场过度计入经济衰退风险和悲观预期有所逆转，市场风险偏好提升推动诸多风险资产持续修复，A股有望在节后延续海外衰退逆转交易。
节日效应和财报风险完成释放，短期迎来积极可为窗口期。四月末年报和一季报披露完毕，业绩风险得以释放，在政策发力和抢出口带动下，总体业绩出现环比显著改善。虽然未来几个月依然存在出口回落压力和海外衰退风险，但当下是政策、财报和负面经济数据真空期，短期环境有利于风险偏好提升，市场进入情绪自然发酵和积极可为的窗口期。
市场完成总体修复后进入分化震荡行情，结构性行情将成主导。节后国内外资金的回补，有望带动市场继续修复。而财报业绩、产业催化、海外映射等将成为未来一段时间驱动结构性行情的主要动力。资金回补过程中，更加受益于流动性和风险偏好改善的小市值风格和科技成长相关板块有望占优。
超乎寻常的关税战迫使对金融底层逻辑的再思考，汇率将进入长期缓升以匹配人民币日益增强的购买力水平。新质生产力与币值的纽带必然再次建立，因此从15至20年周期维度，国内权益仍大有可为。战略视角的投资模式，必然将结构再次引入新生事物（新科技、新制造、新消费）。同时，货币体系的松动带来的黄金牛市仍在过程中，长逻辑仍然坚挺。
另一方面，在骤变的基础变量和复杂的地缘环境下，国内地产链将迎来最后的出清，经济从大面上仍处于较低能耗模式。对债券资产而言，收益无法与波动达成有效匹配。同时，海外资产难逃衰退阴霾，股债汇三杀或将继续。
4月份，A股市场受国内外多重因素影响震荡调整，风险偏好下降。全月红利风格相对占优，市场整体估值回落至年初水平。市场的投资价值也再次显现出来。展望5月，我们认为A股市场大概率会在区间波动，市场预计呈现震荡修复态势，并以结构性行情为主，风格上有望回归科技成长赛道。配置方面，内需的消费和科技成可能会作为值得关注的重点配置方向，红利资产作为应对冲击的防御性资产仍有一定配置空间。我们相信，随着政策支持和经济数据的改善，市场风险偏好有望提升，A股市场有望迎来进一步的修复和上涨的机会。
美债方面，从实物消费等硬数据的角度，美国经济边际走弱，但保持有较好的韧性，除自身因素以外，关税导致的前置消费和开年较强的财政力度可能也是其中原因。高通胀和低增长使美联储对于降息决策摇摆不定，因此市场在交易经济修复、滞涨和衰退之间徘徊。对等关税和小额包裹关税已经开始实施，在美元不够强的环境下，我们认为本轮关税不仅直接增加了进口成本，还对供应链造成了一定扰动，带来的价格上涨将较快传导至消费者层面，并且对购买力和总需求构成削弱，后续贸易谈判和豁免情况存在较大的不确定性。在通胀效应未充分体现之前，货币政策可能保持相对谨慎。就业市场目前相对稳定，随着关税冲击，我们关注Q2末潜在下行的可能性。尽管长端收益率受到期限溢价的影响而波动较大，我们看好中短期美债的配置价值以及年内资本利得的空间。
信用债方面，我们偏好中短久期高等级信用债品种，如果美元持续走弱，非美的发达市场和新兴市场有估值提振的空间，在防控风险的同时挖掘基本面和流动性边际改善带来的机会。汇率方面，人民币开年以来走势相对独立，对非美货币表现偏弱，虽有一定升值空间，但受关税等因素影响仍将保持双向震荡，汇率风险较为可控。
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